一、 事件概述.
民生银行2014年1季度实现归属于母公司股东净利润127亿元,同比增长15.1%,高于我们预期3个百分点。但净利润超预期主要来自于拨备少提,营业收入和拨备前利润同比增速分别只有8.9%和9.4%。
二、 分析与判断.
经济下行中民营和小微战略或出现转折,资金成本上升压力较大.
民营和小微战略从重收益到重风险。1)民企贷款客户和贷款余额在对公业务中的占比分别从年初的86.5%和64.9%下降至1季度末的84.5%和64.0%;2)小微贷款增长停滞,公司已连续两个季度小微贷款余额未增长。我们认为这背后反映了公司在经济下行过程中,出于不良的考虑对民营和小微贷款投放变得更为谨慎。
资产端议价下行,负债端资金成本上升较大。公司在非信贷资产占比继续压缩的情况下,1季度息差却环比大幅下降了20bp至2.62%。从利息收入和支出来看,1季度利息收入环比负增长0.9%,利息支出环比增长3.4%。
非信贷资产继续去杠杆,结构上票据降受益权增。公司1季度继续压缩买入返售票据规模,买入返售资产下降839亿;自营信托受益权规模有所增加,应收款项类投资增加345亿。
后三个季度通过拨备释放利润空间较小.
1季度不良贷款贷款余额较年初增加5.6%,不良率上升2bp至0.87%。1季度年化不良净生成率0.74%(高于去年1季度的0.60%,低于去年4季度的1.52%),信贷成本0.91%(低于去年1季度的1.14%),拨贷比环比小幅回升1bp至2.22%,拨备覆盖率小幅下降3个百分点至257%。我们认为公司今年后三个季度信贷成本面临上行压力,未来依靠拨备释放利润的空间变小。
风险资产大幅增长或因对非标计提资本.
公司1季度加权风险资产较年初大幅增长了8.8%(远高于贷款3.9%和生息资产1.3%的增幅),我们认为可能是对非标计提了资本。一级资本充足率较年初下降21bp至8.51%,刚好处于达标线。总资本充足率因3月200亿二级资本债发行较年初上升34bp至11.03%。
三、 盈利预测与投资评级.
我们预计公司2014年净利润486亿,同比增长14.9%,对应4.6x14PE/0.9x14PB。
今年随着市场利率下行公司同业业务利润会有所恢复,维持“强烈推荐”评级。
四、 风险提示.
宏观经济发生失速。
