市场化债转股谁来买单

 

　　不搞“拉郎配”

 

　　国务院于2016年10月10日发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《意见》），意味着自年初以来就被广泛热议的银行债转股实施方案终于正式落地。从基本原则到实施方式，《意见》对于债转股的各项制度安排与业务规则事无巨细。

 

　　首先是明确了本次债转股的突出特征——市场化、法治化。“本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规规范有序开展。”国家发展改革委副主任连维良表示，与上一轮政策性债转股完全不同，本次债转股的债权转让、转股价格将依据市场形成的公允价格自主协商确定，国有企业的转股定价也要遵循市场化原则，相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任。

 

　　事实上，关于债转股的兜底问题，此前一直是市场讨论的焦点。在上一轮国企改革和不良资产政策性处置过程中，曾经采用过政策性债转股，取得一定效果的同时，也有经验教训。剥离巨额不良资产后的商业录得辉煌发展，而四大AMC的一些资产处置问题却遗留至今。

 

　　重启后的新思路可能将解决这一矛盾。虽然在先后顺序方面与上一轮政策性债转股相同，均为银行先行转让债权，再在承接方层面转股，但在明确了政府“裁判员”而非“运动员”的定位之后，差异直接显现为政府的不强制和不兜底，以及不搞“拉郎配”。例如，《意见》对政府行为划出了红线，包括各级政府及所属部门不干预债转股市场主体具体事务等。意味着各相关市场主体（银行、实施机构和企业）是自主决策，风险自担，收益自享的相互关系，业界认为这对于保证债转股实施中的高效、公平、规范，提高资源配置效率将起到促进作用。

 

　　正负两项清单

 

　　有序开展市场化债转股被视为降低企业杠杆率的重要举措之一。因此，作为企业降杠杆的配套文件，《意见》“附件”形式发布，与优化企业债务结构一道致力于优化和减轻企业负债。值得注意的是，为避免债转股之后杠杆率降而复升，《意见》中专门明确了强化企业负债自身约束的相关规定。“债转股之后，新的企业在章程中就要对债转股之后使负债率控制在合理水平有约定，避免债转股之后再重新大幅度举债，造成降而复升的情况。”连维良表示。

 

　　其次是用正面清单和负面清单的方式明确债转股的政策边界，即“三个鼓励”“四个禁止”。“三个鼓励”类企业包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。“四个禁止”类企业包括失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的严重失信企业；有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业以及债权债务复杂且不明晰的企业。

 

　　“哪些企业可以债转股，哪些企业不能债转股，这是一个时期以来社会高度关注的问题，也是大家认为这一次市场化、法治化债转股能否成功的一个重要标志。”连维良表示。

 

　　而从操作层面来看，业界也认为选准、选好转股目标企业是商业银行开展市场化债转股的重点工作。“结合去产能、去库存等重点任务要求，通过试点来验证和厘清适合市场化债转股企业的条件和标准并严格执行。一方面不保护过剩和落后产能，不为"僵尸企业"死而复生提供机会或助长借机逃废债，不影响去产能、去库存的各项措施纵深推进。另一方面，要对关键性企业，通过债转股支持其转型升级（爱基，净值，资讯）、兼并重组，增加有效供给。”中国建设银行副行长庞秀生在撰文中称。

 

　　在他看来，市场化债转股操作不当，会导致风险从企业传递给投资者、金融机构和政府，从而引发系统性风险，必须要坚持市场化法治化的原则，稳妥开展试点并不断总结经验。

 

　　据了解，由于搁置17年之久，目前业务尚处空白阶段，《意见》要求试点先行，防止一哄而起。

 

　　但也有分析指出，正负清单的界定有些模糊，因为现实中不乏同时符合正负面清单定性的企业，以及所谓“前列” 和“关键性”，并没有给出客观的评价标准。

 

　　资金来源是关键

 

　　由于《意见》中明确，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，因此，银行的操作方式将为间接参与。主要包括两种，一是银行将向第三方转让债权、由第三方将债权转为对象企业股权的方式实现。第三方可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型；二是利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。此外，《意见》还鼓励不同银行通过所属机构交叉实施债转股。

 

　　但据招商证券判断，无论是交叉持有他行还是持有本行债转股后的股权，银行所属机构的资金来源须为面向市场募集的“类资管”资金，而不能是银行表内自营资金，否则无法实现转股后的股权资产出表。

 

　　事实上，资金来源一直被业界认为是债转股能否有序推进的关键。例如惠誉评级认为，债转股计划将面临融资方面的挑战。“保险公司和共同基金等涉及散户资金的债券持有人的参与，可能使重组过程更加复杂。债券持有人遭受的重大损失可能对国内资本市场和社会稳定性带来系统性风险。如果重组计划对债券持有人比对其他相同偿付等级的债权人更有利，则会扰乱信用风险定价并增加道德风险。”惠誉评级方面称，如果公司有大量未清偿债券，进行救助的执行成本可能过高，寻找愿意资助债转股计划的新资本并提供合理风险调整后收益将是巨大的挑战。