投资要点：
投资策略：全球避险情绪继续下降，风险偏好继续回升，我们认为避险情绪带动的债券市场利率下行已经结束，因此需要警惕利率的再度回升的压力。短期内人民币出现强劲升值，但是不同的升值原因对市场的影响不同。如果是因为央行干预导致的升值，汇率对利率的约束将更为明显。另外，新年伊始，“15山水SCP002”与“15亚邦CP001”发生实质性违约，分析公司治理风险时，需特别注意从所有者与代理人的权责界定以及企业管理水平两个维度进行考量，针对民企则要注意高层管理人员过度集权可能带来的治理风险。
第一，由于春节期间离岸市场大幅升值，周一开盘在岸市场大幅升值在预期之中，但是盘中离岸市场由贬值转向大幅升值，确有些奇怪。我们认为不排除央行干预的可能，这可能也是响应昨天周小川行长接受媒体采访时做出的人民币不存在贬值基础的观点。我们认为不能仅仅只是看人民币升值就认为汇率对利率的约束下降了，需要看升值的不同方式。如果是市场自然形成的升值，那么意味着汇率是真正的企稳，汇率对利率的约束力会下降；如果是因为央行干预情况下的升值，那意味着外汇储备损耗更快，更意味着汇率对利率的约束依然存在，甚至更明显。因此，不能因为短期内的人民币升值，就认为央行货币政策宽松空间再度打开。
我们提醒人民币贬值压力并没有真正的缓和：（1）美元已经从前期快速下跌转向企稳甚至可能会再度回升，毕竟美国宏观数据好于其他国家。一旦美元反弹，人民币的贬值压力可能再度显现。（2）人民币再度升值后，购汇成本更为便宜，可能会加剧市场的购汇行为。（3）1月我国对港出口快速下滑，进口则出现三位数同比增长，可见热钱借道虚假贸易流出势头依然十分猛烈，人民币贬值压力难言真正缓和。
第二，全球避险情绪有所下降，风险偏好的回升，可能继续对债券市场形成压力。春节期间海外市场的波动较大，形成了避险情绪，并带动节后中国债券市场利率出现大幅下行，而我们也指出，上周五开始，海外市场避险情绪已经明显缓和，而周一似乎风险偏好继续回升，春节期间跌幅最大的日本股市也强劲反弹7%。此外，中国a股春节后第一个交易日走势也好于市场预期。因此整体而言，全球市场避险情绪下降，风险偏好回升，这将对债券市场形成继续压力。
第三，新年伊始，“15山水SCP002”与“15亚邦CP001”发生实质性违约。春节以来发生的2起违约事件，是民企公司治理风险恶化的集中体现，包括股东控制权纠纷及民企控制人风险。从去年的信用风险发生路径看，企业经营恶化、公司治理风险爆发以及担保人拒绝履约是信用事件最终发生的主要原因。针对民营企业，受企业实际控制人影响较大，实际控制人变更或遭受调查会对企业经营及外部融资来源的稳定性造成较大冲击。因此，在分析公司治理风险时，需特别注意从所有者与代理人的权责界定以及企业管理水平两个维度进行考量，针对民企则要注意高层管理人员过度集权可能带来的治理风险。
一、债券市场展望：风险偏好回升，债市或重归调整
周一债券市场收益率出现一定幅度的回升，其中金融债升幅普遍在3-5bp，信用债表现较为平稳；国债期货出现补涨，对于后期市场，我们认为：
第一，周一人民币大幅升值，不同升值原因对市场影响不同，汇率对利率的约束暂时还不会减轻。由于春节期间离岸市场大幅升值，周一开盘在岸市场大幅升值在预期之中，但是盘中离岸市场由贬值转向大幅升值，确有些奇怪。我们认为不排除央行干预的可能，这可能也是响应昨天周小川行长接受媒体采访时做出的人民币不存在贬值基础的观点。我们认为不能仅仅只是看人民币升值就认为汇率对利率的约束下降了，需要看升值的不同方式。如果是市场自然形成的升值，那么意味着汇率是真正的企稳，汇率对利率的约束力会下降；如果是因为央行干预情况下的升值，那意味着外汇储备损耗更快，更意味着汇率对利率的约束依然存在，甚至更明显。因此，不能因为短期内的人民币升值，就认为央行货币政策宽松空间再度打开。
尽管短期内人民币较为强势，但是我们也提醒人民币贬值压力并没有真正的缓和：（1）美元已经从前期快速下跌转向企稳甚至可能会再度回升，毕竟美国宏观数据好于其他国家。一旦美元反弹，人民币的贬值压力可能再度显现。（2）人民币再度升值后，购汇成本更为便宜，可能会加剧市场的购汇行为。（3）1月我国对港出口快速下滑，进口则出现三位数同比增长，可见热钱借道虚假贸易流出势头依然十分猛烈，人民币贬值压力难言真正缓和。
第二，全球避险情绪有所下降，风险偏好的回升，可能继续对债券市场形成压力。春节期间海外市场的波动较大，形成了避险情绪，并带动节后中国债券市场利率出现大幅下行，而我们也指出，上周五开始，海外市场避险情绪已经明显缓和，而周一似乎风险偏好继续回升，春节期间跌幅最大的日本股市也强劲反弹7%。此外，中国a股春节后第一个交易日走势也好于市场预期。因此整体而言，全球市场避险情绪下降，风险偏好回升，这将对债券市场形成继续压力。
第三，新年伊始，信用债违约事件继续上演，“15山水SCP002”与“15亚邦CP001”发生实质性违约。2月14日，山东山水水泥集团发布公告称，公司2015年度第二期超短期融资券“15山水SCP002”应于2016年2月12日（遇节假日顺延至下一工作日，即2016年2月14日）兑付本息。截至到期兑付日日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15山水SCP002”不能按期足额偿付。“15山水SCP002”发行金额8亿元，利率4.50%，还本付息方式利随本清。由于山东山水涉及控制权纠纷等原因，此前“15山水SCP001”、“13山水MTN1”已分别于2015年11月12日及2016年1月21日违约，公司主体评级及债项评级已被多次下调，公司资金链紧张，融资困难，且面临多起债务诉讼，市场对“15山水SCP002”的违约已有相应预期。
2月15日亚邦投资控股集团公告称，公司2015年度第一期短期融资券“15亚邦CP001”应该于2016年2月9日（遇节假日顺延至下一工作日，即2016年2月14日）兑付本息。截至到期兑付日日终，未能按照约定筹措足额偿债资金，“15亚邦CP001”不能按期足额偿付。“15亚邦CP001”发行金额2亿元，利率7.95%，还本付息方式为利随本清，此前亚邦已于2月5日发布到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告，市场对该债券违约已有预期。公告称，由于相关部门要求公司董事长许小初先生协助调查，导致部分银行收贷、压贷，公司资金链十分紧张，尽管目前许小初已经恢复正常工作，全面履行公司懂事长、法定代表人职责，但截至兑付日，公司未能按照约定筹措足额偿债资金。目前，发行人将全力配合该券的主承销商招商银行尽快召开持有人沟通会，参与商讨后续违约救济措施，同时，发行人也将积极通过外部融资渠道筹措资金，加强企业自身经营，努力通过经营性现金流偿还部分本息。
春节以来发生的2起违约事件，是民企公司治理风险恶化的集中体现，包括股东控制权纠纷及民企控制人风险。从去年的信用风险发生路径看，企业经营恶化、公司治理风险爆发以及担保人拒绝履约是信用事件最终发生的主要原因。针对民营企业，受企业实际控制人影响较大，实际控制人变更或遭受调查会对企业经营及外部融资来源的稳定性造成较大冲击。因此，在分析公司治理风险时，需特别注意从所有者与代理人的权责界定以及企业管理水平两个维度进行考量，针对民企则要注意高层管理人员过度集权可能带来的治理风险。
2月以来，主体评级发生调整的企业共4家，评级调整5次。主体评级调低的企业中，亚邦投资控股集团有限公司评级在10天内发生两次下调，2月4日由AA-下调至A，2月14日由于其发行的“15亚邦CP001”发生实质违约，主体信用评级由A下调至CC，评级展望为负面。同时，由于中国钢铁行业基本面疲弱，宝钢集团的财务表现逊于此前的预期，2月1日，标准普尔将宝钢集团信用评级从A-下调至BBB+，评级展望稳定。
主体评级调高的企业包括上海临港经济发展（集团）有限公司，主体评级由AA调高至AA+，其发行债券“12沪临港”、“12沪临港MTN1”债项评级也跟随上调；四川省铁路产业投资集团有限责任公司，由AA+调高至AAA，其发行债券“11川铁投MTN1”、“12川铁投MTN1”、“12川铁投MTN2”、“15川铁投MTN001”、“15川铁投MTN002”、“16川铁投MTN001”债项评级跟随上调。
第四，周二一级市场将发行1年、3年、5年和7年4期国开债，其中1年和3年分别计划发行60亿，5年和7年分别计划发行70亿，总发行规模为260亿。招标方式为荷兰式，5年招标标的为利率，其余为价格。3年发行费率为0.05%，5年和7年为0.1%。目前银行间二级市场1年、3年、5年和7年国开债到期收益率分别为2.50%、2.81%、3.04%和3.20%。我们估计本次招标中标利率区间分别在2.42%-2.45%、2.77%-2.78%、3.0%-3.02%和3.16%-3.18%。
投资策略：由于全球避险情绪继续下降，风险偏好继续回升，我们认为避险情绪带动的债券市场利率下行已经结束，因此需要警惕利率的再度回升的压力。短期内人民币出现强劲升值，但是不同的升值原因对市场的影响不同。如果是因为央行干预导致的升值，汇率对利率的约束将更为明显。另外，新年伊始，“15山水SCP002”与“15亚邦CP001”发生实质性违约，分析公司治理风险时，需特别注意从所有者与代理人的权责界定以及企业管理水平两个维度进行考量，针对民企则要注意高层管理人员过度集权可能带来的治理风险。
二，高频数据跟踪：2月上旬食品价格环比将继续上涨
蔬菜价格节后有所回落，猪肉价格继续上涨：节前受天气和春节因素影响，蔬菜和猪肉价格出现明显反弹，预计1月CPI同比有望回升至2%。节后随着蔬菜供给逐步跟上，运输成本下降等因素影响，蔬菜价格较节前有所回落，前海蔬菜批发价格指数较节前回落1.4%，但较月初依旧上涨了6.6%左右，近期随着新一波冷空气的来临，使得蔬菜价格短期内或难以回归正常水平。相比于蔬菜价格的回落，猪肉价格则继续保持上涨趋势，猪肉（白条猪）批发平均价较月初上涨了4%左右。前海鸡蛋批发价格指数较月初下降了4%，广州水果批发价格指数较月初上涨约1%。综合来看，2月上旬食品价格环比将继续保持上涨。
钢铁价格基本保持平稳，铁矿石价格有所回升，高炉开工率继续下降：节前一周成交减少导致钢铁价格小幅下跌，库存增加。Myspic综合钢价指数较前一周下降0.04%，收73.96，较去年同期下降21.8%，其中螺纹钢价格持平于1985元/吨，较去年同期下降21.2%，库存增加24.7%至501万吨；热轧板卷上涨0.1%至2096元/吨，较去年同期下降23.1%，库存增加8.2%至221万吨。铁矿石方面，中国铁矿石价格指数较1月底上涨4.5%，同比下降28.3%，国产铁矿石价格上涨0.7%至435元/吨，同比下降26.5%，进口铁矿石价格上涨5.6%至43.8美元/吨。1月最后一周高炉开工率较前一周回升0.2个百分点至73.9%，月平均开工率为74.1%，较去年12月下降2.5%，较去年同期下降17.7%。
电厂耗煤量大幅下降，环渤海动力煤价格指数小幅回升：受春节期间工厂停产影响，6大发电集团日均耗煤量较节前下降19.3%至28万吨，较1月底下降46%，较去年同期下降37.6%。环渤海动力煤价格指数小幅回升1.3%至379元/吨，较去年同期下降25.8%。国外动力煤价格继续下跌，欧洲ARA动力煤下降2%至45.4美元/吨，理查德RB动力煤价格下降0.7%至51.7美元/吨。
水泥价格止跌走平：受春节大部分工程停工，下游需求减弱影响，水泥价格小幅下跌。全国水泥价格指数下跌0.4%至78.12，较去年同期下降20%。分地区看，东北地区下降2.2%至297元/吨，较去年的同期下降21%；华东地区小幅下降0.3%至247元/吨，较去年同期下降21.7%；中南地区小幅上涨0.3%至277元/吨；华北、西南和西北地区持平。
化工产品价格涨跌互现，整体平稳：化纤原料方面，PTA价格下跌0.24%，粘胶短纤价格上涨0.4%，涤纶工业长丝价格稳定；尿素价格上涨7%；重质纯碱（华东地区）价格上涨9%，液氯价格下跌30%；天然橡胶价格上涨1%；甲苯价格上涨0.5%，纯苯价格下跌2.13%，丙烯价格上涨5%。
国际油价先跌后反弹，CRB现货指数小幅回落，BDI再创新低：上周油价先大幅下跌，周五受OPEC可能合作减产的消息以及奥巴马将提议向每桶征收10美元税款以资助交通项目的传言，导致油价出现强劲反弹，但较前一周依旧小幅下跌。其中布伦特原油价格价格下跌2.1%，收33.36美元/桶，同比下降42%，WTI原油下跌4.7%至29.44美元/桶，同比下降43%。CRB现货价格指数较前一周小幅下跌0.3%，波罗的海干散货指数（BDI）周中再创历史新低，下跌2%至291，CDFI综合指数上涨2%至264.5。
三、外贸数据虽差，关注边际变化：2016年1月外贸数据点评
周一海关总署公布的1月外贸数据显示，以人民币计出口同比-6.6%，大幅不及预期的3.6%和上月的2.3%；进口同比-14.4%，同样也大幅不及预期的1.8%和上月的-4%；由于进口下滑的幅度更为显著，贸易顺差进一步扩大至4062亿元人民币，高于预期的3890.1亿元和上月的3820.5亿元。以美元计价，1月出口同比-11.2%，大幅不及预期的-1.8%和上月的-1.4%；进口同比-18.8%，同样不及预期的-3.8%和上月的-7.6%；贸易顺差高达632.9亿美元，刷新历史记录，高于预期的606.0亿美元和上月的600.9亿美元。1月内外需仍显疲弱、大宗商品价格持续下跌和人民币贬值暂缓导致人民币实际有效汇率升值，是导致1月外贸数据不及预期的主要原因。
从主要贸易方式看，出口方面包括一般贸易出口、进料加工贸易出口、海关特殊监管区域物流货物等在内的主要出口贸易方式均出现不同程度的恶化。进口方面一般贸易进口跌幅大幅扩大，而进料加工贸易进口和海关特殊监管区域物流进口等其他主要进口贸易方式则较为稳定。值得注意的是，受人民币贬值暂缓影响，1月一般贸易出口占比快速上升，进料加工贸易出口和海关特殊监管区域物流出口占比出现了快速下滑。
从主要贸易商品看，出口方面受外需疲弱和人民币贬值暂缓导致人民币实际有效汇率升值影响，包括机电产品、高新技术产品等在内的我国主要出口商品出口增速均出现显著放缓。受去产能影响，煤炭、钢铁行业的出口增速也出现明显下降。进口方面，国内需求低迷状况仍未出现明显改观，大宗商品价格的低迷进一步加剧了进口的疲弱。虽然1月铁矿石、铜矿石、成品油等主要大宗商品进口量持续正增长，但受累于大宗商品价格的持续疲弱，1月进口同比跌幅再次扩大。
从主要贸易对象看，出口方面，受全球经济低迷和全球金融市场动荡引发的外需疲弱、人民币贬值暂缓导致人民币实际有效汇率升值等多种因素影响，我国对主要贸易伙伴出口1月均录得负增长。其中对欧盟、香港、韩国出口由正转负，对美国、日本、东盟出口跌幅进一步放大。进口方面，受内需乏力和大宗商品价格低迷拖累，我国对主要贸易伙伴进口几乎均呈现跌幅放大的走势。但值得注意的是，1月我国对港出口快速下滑，进口则出现三位数同比增长，可见热钱借道虚假贸易流出势头依然十分猛烈，人民币贬值压力难言真正缓和。
虽然1月外贸数据进一步恶化，但一些边际上的积极变化更值得关注。首先，美国PMI出现企稳迹象，需求后期有望边际改善；欧洲、日本在货币政策加码宽松的提振下，需求也有望逐步好转。这将有望从外需端提振出口。其次，从航运运价指标来看，包括CCFI在内的部分航运运价指标已经出现了改善的迹象；1月中国外贸出口先导指数较去年12月回升0.5，是2015年2月以来的首次环比回升，也反映了我国外贸形势正在呈现出向好的态势，二季度我国外贸压力有望缓解。
四、日本经济年内二度衰退，货币宽松任重道远
周一早间公布的日本四季度GDP数据显示，日本经济在二季度录得衰退后，年内第二个季度出现衰退。日本四季度实际GDP季环比初值-0.4%，年化季环比初值-1.4%，均远不及预期和前值。而四季度实际GDP平减指数同比初值同样不及预期和前值，也体现出日本通胀依然承压。分项来看，私人消费的疲弱是导致日本四季度经济低迷的主要原因。四季度日本私人消费下滑0.8个百分点，创下了2014年二季度以来的最大跌幅。稍晚公布的日本12月工业产出数据也显示，12月日本工业产出终值较初值进一步下滑，同比环比双双创下2015年5月以来新低。经济数据的低迷也解释了为何日本央行在新年伊始就急于推出此前迟迟不愿采取的负利率政策。然而负利率推出后，受避险情绪的影响，日元汇率不降反升，与日本央行的初衷背道而驰。受持续走强的日元拖累，日本经济一季度或将进一步承压，未来仍然不能排除日本央行进一步加码宽松的可能性。
