美联储为何变卦了？

　9月18日晚，中秋节前夜，美联储把全球投资者狠狠地耍了一把。市场所预期的美联储削减QE并未出现在FOMC决议中。

　　这就好比众人勒紧裤腰带，屏住呼吸准备赛跑时，发令枪突然卡壳了，真是让人泄气。泄气之时，金银怒涨。但就在9月20日晚，两位地方联储官员的收缩QE言论又让市场坐了个过山车，金银大跌。

　　美联储不是一直奉行前瞻指引的吗？不是以避免金融市场大波动为沟通准绳吗？本次FOMC决议可谓将美联储的声誉尽毁。

　　美联储的“神庙”笼罩上一层阴影，但金融市场不相信投资者的眼泪。那么，美联储为何变卦了呢？

　　市场反身性导致的意外

　　有些时候，我们都以为要发生的事偏偏没有发生，在谴责某人或机构失信之后，群众会再次平静下来，却很少去追问背后的原因。然而有时候，正是群众的期待，让本要发生的事情没有发生。

　　对于暂不退出QE的决定，本次FOMC决议解释：“委员会看到了经济和就业市场的下行风险，虽然这样的风险从去年秋季以来已经有所减弱，但是最近几个月以来金融环境的收紧如果持续下去，就有可能造成经济和就业市场改善的速度放缓。”

　　也就是说不缩减QE的原因是市场环境收紧。确实，自从5月22日伯南克在国会表态将退出QE以来，金融市场一直战战兢兢，东南亚等新兴市场已经卷起两轮风暴了。

　　金融市场的未雨绸缪却成为联储缓退QE的原因，这正是金融市场反身性的体现。谈及反身性，不能不提索罗斯。索罗斯说，有效市场假说及其衍生的市场原教旨主义无论是在学界还是投资界都是根深蒂固的，但反身性理论在金融市场实践运用中有说服力得多。

　　可以想象，联储放出风声，市场开始揣摩，联储再揣摩市场，如是多重博弈。当联储觉得市场已经理性或政策预期基本达到，也就难免在此时暂缓了。

　　前瞻指引仍需服从相机抉择

　　7月初，欧洲央行、英国央行开始效仿美联储的“前瞻指引”，作为一种货币政策制定机构与市场的沟通方式，有望成为防范金融市场暴涨暴跌的缓冲垫。

　　但笔者在《央行“前瞻指引”幻象》中提到，“前瞻指引”存在一个幻象，因为经济系统的复杂性决定了经济指标的适用性以及央行预测的偏差，央行的决策是科学与艺术的结合，读懂央行的思路同样需要科学与艺术。

　　回到实例中，6月20日，美联储QE退出时间表与路线图明确化。但笔者当时即说前面未必就是一马平川，因为伯南克当时说：“最重要的不是时间和日期，我想传递的最重要的信号是，我们的政策要视经济而定。”

　　“要视经济而定”意味着相机抉择，但当时显然被忽略了，当时的美国经济数据确实给了市场想象空间。

　　如果事后想做诸葛亮，只能从9月6日晚公布的美国8月非农数据来分析了。8月非农数据诡异得很，新增就业16.9万人，市场预期18万，失业率为7.3%，市场预期7.4%。失业率超预期，看上去不错，但是劳动参与率继续出问题，8月为63.2%，为1978年以来最低。更令人惊讶的是，7月新增就业人数由16.2万人下修至10.4万人。

　　这般跛脚的非农数据，给了市场存在数据操纵的臆想，但在联储看来，失业率问题“失真”越来越严重了。之前伯南克也数次提到失业率数据统计上的问题。

　　但笔者以为，除了7月新增就业人数让人诧异，劳动参与率问题并不严重。因为美国劳动参与率下降是一个长期趋势，和婴儿潮密切相关，1946年~1964年，美国婴儿出生率显著上升，1965年美国劳动力参与率开始上升，到2000年这些人开始退出劳动力市场。

　　不过，从政策角度而言，既然联储认定就业市场没那么好，并且调低未来的经济预测，那就遵从联储的“命令”吧，毕竟这个“相机抉择”的主导权是掌握在联储手中的。

　　债务上限的左右

　　从反身性到相机抉择，显然还不足以解释联储变卦的原因，那么一个重要原因可能是正在面临的债务上限之争。

　　前些日子读《欧元悲剧》，突然生出一些感慨——货币方面的书读得越多，越觉得央行的敌人并不是通胀，而是政客和财政部。譬如欧洲央行，在政客围剿之下，德意志银行的独立性传统在内部日渐式微，而诸如希腊之类的“猪国”的债务货币化也在倒逼。话说沃尔克当年执掌美联储之时，财政部整一个拆台的。

　　套用在美国目前正面临的财政危机上，美联储难免受此影响。从今年5月初到这次议息会议之前，美国10年期国债收益率上升超过1个百分点。对于美国经济复苏来说，这显然不是好消息。

　　此外，这也意味着美国政府债务成本的加重，而10月美国将再次面临国债上限之争。2011年，两党为提高美债上限博弈两个多月，直至在8月2日违约前的最后10多个小时才达成协议。虽然此次两党的博弈依然会是“认认真真走过场”，但联储在此问题不确定前观望也是可以理解的。

　　不过，既然退出QE已有时间表和路线图，那么退出是必然的，至于时间点，就要看美联储10月末以及12月的会议了。